למה יש לפתוח בהליכי חדלות פרעון כנגד קבוצת דלק ?

לפי ערן עזרן בדה מרקר, נציגי מנורה והראל, גיבשו מתווה עם קבוצת דלק (יצחק תשובה) המאמץ את גישתו של תשובה: פירעון מואץ לחובות הבנקאיים של דלק בתמורה למתן שיעבודים עתידיים למחזיקי האג"ח על מניות דלק קידוחים.

ערן מזכיר שלמנורה והראל היו אחזקות בשווי של כחצי מיליארד שקל (כל אחת) בני"ע של דלק, שקרסו והניבו הפסדים של מאות מיליוני שקלים. שמנורה והראל הן גם שני משקיעי העוגן בהנפקת תמר פטרוליום שמחקה מיליארדים מכספי הציבור שמנורה והראל היו גם מהמחזיקות הגדולות באג"ח של דלק נדל"ן — השקעה שהסתיימה בהסדר חוב ותספורת של 65%. ועכשיו הן מעדיפות להמשיך לעשות עסקים עם תשובה.

 

המתווה המוצע, שמשמעותו היא הישארותו של תשובה בחברה וויתור על הליכי חדלות פירעון נגד דלק. יועלה להצבעה, של מחזיקי האג"ח של דלק. אני מקווה שהם יזרקו את המתווה המוצע לפח ויפתחו מיידית בהליכי חדלות פירעון כנגד קבוצת דלק.

• תשובה כמנהל בקבוצת דלק נמצא בניגוד אינטרסים ברור בין החזר החובות האישיים שלו לבין החזר החובות של הקבוצה לבעלי האג"ח והבנקים. יתרה מזאת כל עסקאות המכירה עליהם מדווח תשובה או קבוצת דלק אינן שקופות, אנו לא ראינו ולא מכירים את ההסכמים הרלבנטיים.

מסיבה זו בלבד, יש עוד הרבה סיבות טובות, אסור להשאיר את תשובה כאיש הקובע בקבוצה.

• צריך לחשוב הפוך, לעשות 'תספורת' לתשובה, לבעלי המניות האחרים בקבוצה ולדירקטורים בקבוצה. התספורת לבעלי האג"ח היא פורמלית בלבד, מכיוון שאת ההפסד (התספורת) המחזיקים באג"ח כבר ספגו, וככל הנראה הם לא יראו את כספם בחזרה. השאלה היא אם הם יוותרו מראש וישאירו את תשובה במקומו, או שיבחרו וילחמו בעצמם על החזר הכסף. 

• קופות הגמל והפנסיה והביטוח שהלוו כספים בהיקף עתק לקבוצת דלק, והפסידו את רובו, נמצאים בשוק לטווח ארוך – זו הזדמנות שלהם להעביר מסר ברור לבעלי הון אחרים המבקשים מהם השקעות או הלוואות. –

מסר האומר שהם לא ישלימו עם לקיחת סיכונים על חשבונם, מבלי שאותם בעלי הון ישלמו את המחיר המלא על כישלון ההימור. אחרת – אין מחיר לסיכון, ונוצר כשל שוק על חשבון המשקיעים באג"ח.

• אחד הטיעונים הנשמעים הוא שפירוק קבוצת דלק יהיה רע מאוד לבעלי האג״ח, כי לבנקים יש שיעבודים ולבעלי האג״ח אין בטחונות. בנוסף, בפירוק ימכרו את הנכסים הטובים במכירת חיסול, כולל פירוק של דלק קידוחים. 

אבל פירוק קבוצת דלק אינה האלטרנטיבה היחידה העומדת בפני מחזיקי האג"ח של קבוצת דלק, וגם לא בפני הבנקים.

כמו-כן, רוב בעלי האג"ח מחזיקים בו דרך קרנות, ולכן יש לראות את טובת בעלי האג"ח במובן הרחב, גם של העברת מסרים לשוק כאמור בסעיף הקודם ולא רק דרך הפריזמה של העסקה הספציפית הזו.

מעניין שעדיין יש מי שחושבים שעדיף שתשובה וחברי הדירקטוריון, רובם מינויים של תשובה, האחראים למצבה של החברה, הנושאים העיקריים באחריות לכישלון, ימשיכו לנהל את קבוצת דלק ולעשות בה כראות עיניהם, בתקווה שתשובה יביא עוד כסף ואולי ישפר במעט את ההחזרים על החוב.

הטיעון הזה, שתשובה והדירקטורים צריכים להמשיך לנהל את הקבוצה, למרות שהם אלו שהביאו את הקבוצה לעברי פי פחת, מחייב ביסוס. יש מספיק מנהלים מוכשרים במשק הישראלי שיכולים לנהל את קבוצת דלק טוב יותר. ויש מספיק מקרים שמנהלים 'חיצוניים' שהובאו לנהל חברה בקשיים, הבריאו אותה.

לדוגמה: הקרנות המחזיקות באג"ח של קבוצת דלק יכולות/צריכות להעמיד את החוב לפרעון מיידי, ובמקביל להגיע להסדר לפיו חלק מהאג"ח מומר במניות תוך דילול מסיבי של בעלי המניות הנוכחיים, כך שהם יקבלו את השליטה בקבוצה. ולהגיע להסדר עם הבנקים לפיו הבנקים יקבלו בטחונות נוספים (בין השאר, מניות בקבוצת דלק). אפשר גם להגיע להסדר עם גוף אחר שיכול להזרים כסף לחברה.

האלטרנטיבה עבור מחזיקי האג"ח היא להסכים להסדר חוב, שיכלול 'תספורת' של עשרות אחוזים, כפי שמחירי האג"ח של קבוצת דלק בשוק מורים. במקרה זה תשובה, וחברי הדירקטוריון, רובם מינויים של תשובה, האחראים למצבה של החברה, הנושאים העיקריים באחריות לכישלון, ימשיכו לנהל את קבוצת דלק ולעשות בה כראות עיניהם. ואז לא ברור שגם החוב שיישאר אחרי התספורת ישולם.

ההבטחות שנמסרות לבעלי האג"ח של הקבוצה, שוות כמו המספרים שתשובה ומנהלי הקבוצה מנפקים חדשות לבקרים. כדאי ללמוד מתחזיות תזרימי המזומנים השונים שהקבוצה מסרה בשנה האחרונה.

כדאי ללמוד ממקומות אחרים

כדאי ללמוד ממקומות אחרים, כמו נורבגיה במשבר הבנקים שם בתחילת שנות ה-90 של המאה הקודמת: בעלי המניות צריכים להיות הראשונים לשאת בהפסדים. ויש להחליף את הדירקטוריון וההנהלה של המוסדות שכשלו. אחד התנאים העיקריים במקרה של קבוצת דלק, הוא שאלו שהביאו את הקבוצה למצבה הנואש הנוכחי (אזהרת עסק חי) יאבדו את רוב שווי האחזקות שלהם בקבוצה, יסולקו מהנהלת הקבוצה, ובמקומם יבואו בעלים חדשים ומנהלים חדשים.

איתן אבריאל בדה-מרקר סיכם היטב את תמונת המצב: 

" נכון להיום אין למוסדיים אף סיבה שלא לקחת מידי תשובה את החברה בהצבעה של בעלי אגרות החוב". 

 אלא שאבריאל כנראה לא מכיר את נציגי מנורה והראל.

 אני מקווה שמחזיקי האג"ח של דלק, יזרקו את המתווה המוצע לפח ויפתחו מיידית בהליכי חדלות פירעון כנגד קבוצת דלק.